债市观察：楼市大步放开限购引发利率长端担忧 收益率曲线“熊陡”

　　上周（5月6日至5月11日）债券市场先涨后跌，节后资金面宽松，短端带动曲线下行，后半周杭州、西安全面放开限购，叠加利率供给担忧，引发长端走弱，曲线转向熊陡。5月11日公布的4月金融统计数据显示，4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元；4月社融增量为-1987亿元，出现负增长，从分项来看，政府债券、企业债券和未贴现银行承兑汇票等拖累了4月的数据。4月政府债券净融资负增长984亿元，比2023年4月少增5532亿元。伴随后续政府债融资将有所加快，预计对社融将有明显提振。

　　人民银行在一季度货币政策执行报告中以专栏重点谈及“如何看待当前长期国债收益率”，表示“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。”业内认为，央行意在引导长期国债收益率回归合理区间。

　　行情回顾

　　上周收益率先下后上，长端走弱明显，利率曲线陡峭化上行。5月11日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期较4月30日分别变动1.64BP、-1.02BP、2.54BP、0.72BP、2.65BP、3.33BP、7.44BP。

中债国债到期收益率

　　具体来看，周一，节后资金面平稳宽松，权益市场走强，债市震荡曲线走陡，10年期国债活跃券240004收益率上行0.55BP至2.308%；周二，央行公开市场净回笼4380亿元，难阻资金宽松，中短端收益率继续下行，午后长端补涨，10年期国债活跃券240004收益率下行1.7BP至2.288%；周三，多空分歧债市震荡，收益率整体小幅上行，10年期国债活跃券240004收益率上行0.65BP至2.2925%；周四，杭州、西安全面放开限购，债市情绪受挫，国债期货全天走弱，10年期国债活跃券240004收益率上行1.6BP至2.314%；周五，地产板块大幅上涨，继续压制债市情绪，尾盘有所反弹，10年期国债活跃券240004收益率上行0.6BP至2.32%；周六非银交易日，受最新经济和金融数据影响，债市收益率宽幅震荡，早间上行后尾盘又大幅回落，10年期国债活跃券240004收益率下行0.9BP至2.311%。

　　国债期货先上后下，全周中短端收涨。30年期主力合约全周下跌0.30%，10年期主力合约周上涨0.27%，5年期主力合约周上涨0.19%，2年期主力合约周上涨0.07%。

　　信用债表现好于利率债，1年以内及3年以上弱资质品种表现相对较强，2年及以上中高等级信用债表现也好于1年以内品种。1Y期AA级及以上品种收益率下行4BP，2-5Y期AA级及以上品种收益率下行6-8BP，1-5Y期AA-级品种利差分别下行15BP、6BP、13BP以及15BP。从信用利差来看，1-3Y期AA级及以上品种利差下行3-5BP，5年期下行6-7BP，1-5Y期AA-级品种利差分别下行16BP、3BP、10BP以及15BP。1Y、3Y和5Y期AA/AA-评级利差下行5-11BP，其他变化不大。AA-级2Y/1Y期限利差上行9BP，其他多数上行。

　　一级市场

　　上周利率债合计供给5888亿元，净融资4336亿元，其中国债发行2517亿元，净融资1617亿元；政金债发行1669亿元，净融资1669亿元；地方债发行1695亿元，净融资1051亿元。

　　根据已公告的发行安排，本周（5月13日至5月17日）利率债合计供给3548亿元，净融资-1476亿元，净融资规模为负主要受政金债到期规模较大影响。具体来看，国债预计发行2270亿元，净融资1170亿元；政金债预计发行190亿元，净融资-2947亿；地方债预计发行1088亿元，净融资301亿元。

　　据报道，财政部国库司发布消息称，将于本周一召开超长期特别国债发行动员会，预计近期超长期特别国债有望落地，关注5月后两周债市供给节奏。

　　海外债市

　　上周五（5月10日），美国国债收益率多数上涨，10年期美债收益率当天涨4.72BP，报4.5003%，本周累计下跌0.74BP；2年期美债收益率涨5.01BP，刷新日高至4.8655%，本周累涨4.95BP。

　　密歇根大学当天公布的数据显示，美国人对未来一年的通胀预期从4月份的3.2%上升至本月的3.5%，仍高于疫情前两年2.3%-3%的区间。长期预期也小幅上升，从之前的3%升至3.1%。5月消费者信心指数初值为67.4，低于道琼斯预期的76，该指数从4月份的77.2回落，这是六个月来的最低水平。

　　通胀预期上升削弱了消费者信心，这使得美联储更难以很快降息。达拉斯联储总裁洛里·洛根在周五的活动中表示，现在考虑降息还为时过早。

　　本周三（15日），美国劳工部将公布4月份消费者价格指数。多数华尔街经济学家预计，该报告将显示物价压力略有缓和，不过受到广泛关注的CPI指数一直远高于美联储的目标，3月份的年化涨幅为3.5%。人们的预期是，CPI价格的上涨可能没有放缓到足以让美联储有足够的信心，相信通胀可以持续达到每年2%的水平。

　　海外其他市场方面，10年期德债收益率周五微跌0.5BP至2.514%，本周涨近3BP；10年期意债收益率涨1.1BP至3.862%，本周涨4.7BP；10年期英债收益率跌0.3BP至4.165%，本周跌5.7BP。

　　公开市场

　　上周，人民银行公开市场净投放-4380亿元。其中，7天期逆回购投放120亿元，到期4500亿元。本周公开市场逆回购到期金额合计100亿元，此外还有1250亿元MLF到期。

　　节后资金面变现较宽松，DR001下行20.6BP至1.7%，DR007下行28.7BP至1.8%，R001下行26.1BP至1.7%，R007下行22.3BP至1.9%。

　　要闻回顾

　　国家外汇管理局5月7日发布统计数据显示，截至2024年4月末，我国外汇储备规模为32008亿美元，较3月末下降448亿美元，降幅为1.38%。国家外汇管理局指出，2024年4月，受主要经济体宏观经济数据、货币政策预期等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模下降。

　　海关总署5月9日消息，据海关统计，2024年前4个月，我国货物贸易（下同）进出口总值13.81万亿元人民币，同比（下同）增长5.7%。其中，出口7.81万亿元，增长4.9%；进口6万亿元，增长6.8%；贸易顺差1.81万亿元，收窄0.7%。按美元计价，前4个月，我国进出口总值1.94万亿美元，增长2.2%。其中，出口1.1万亿美元，增长1.5%；进口8439.1亿美元，增长3.2%；贸易顺差2556.6亿美元，收窄3.9%。

　　人民银行5月10日发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》显示，2024 年第一季度金融市场整体平稳运行。货币市场利率小幅回升，市场交易活跃。国债和企业债券发行利率回落，债券发行量增加。

　　针对“如何看待当前长期国债收益率”，人民银行表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。2023年，我国实现了 5.2%的经济增长，2024 年一季度继续保持 5.3%的较高增速，开局良好，近期 PMI、投资、出口等经济指标和社会预期还在改善。这些因素都将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的。近年来货币政策逆周期调节力度较强，为债券市场平稳运行持续营造了良好的流动性环境；今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。

　　人民银行5月11日发布2024年4月金融统计数据报告显示，4月末，人民币贷款余额247.78万亿元，同比增长9.6%；人民币存款余额291.59万亿元，同比增长6.6%；广义货币（M2)余额301.19万亿元，同比增长7.2%。

　　人民银行初步统计，2024年前四个月社会融资规模增量累计为12.73万亿元，比上年同期少3.04万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.44万亿元，同比少增1.7万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1213亿元，同比多增926亿元；委托贷款减少906亿元，同比多减1670亿元；信托贷款增加2126亿元，同比多增2048亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1014亿元，同比少增2327亿元；企业债券净融资1.17万亿元，同比多90亿元；政府债券净融资1.26万亿元，同比少1.02万亿元；非金融企业境内股票融资949亿元，同比少2194亿元。

　　机构观点

　　华泰证券：一季度执行报告中，央行再次回应了长期收益率的问题。其中“30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”或许表明了2.5%是央行的一个心理关口。而对于长债波动带来的久期风险，央行的表述相对谨慎，一定程度上说明央行不愿意主动引发利率波动。此外，“债券市场供求有望进一步趋于均衡”或表明供给引发的利率小幅调整是可以接受的。综合央行表态和对投资者行为的观察，维持30年国债试探区间上限2.6%的判断。目前超长债的赔率改善，但胜率还不高，后续波动仍会很大，更适合配置盘逢高建仓。交易盘则需要等待更明确的信号。

　　国金证券：4月融资图景总结来看，实体自发性融资需求依然偏弱、亟待政策呵护，政府债券融资尚处“空窗期”。稳增长加力下，政府债券融资或于5月逐步加快、带动相关配套融资需求回升，叠加前期政策效果逐步释放等，2024年经济将“先升后稳”、稳步修复，不必对前景过于悲观。

　　天风证券：如果没有进一步宏观政策改进和追加，未来更多是基于基数的读数回升，因为缺乏总需求的支持，所以总体物价水平偏低的压力并不容易整体扭转。建议市场继续关注降息的可能性。如果暂时不降息（LPR），至少资金面仍然较大概率维持现状。结合央行表述时间点和行为反应，在定价上，似乎央行并不希望30年国债低于2.4%，10年国债不低于2.25%。估计现阶段与长期经济增长预期相匹配的合理区间，或许在这个水平之上。预计10年国债上限可能在2.4%附近，30年国债上限可能在2.6%附近。